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[摘要]从次贷危机的传导机制入手，分析美国次贷危机的产生，扩大，转移等各个环节关键所在，提出中国金融监管从中可以获得启示。
[关键词]次贷危机 传导 金融监管
[正文]
（一）危机的缘起及传导
2007年初从美国开始爆发的这场危机已经通过多种方式和渠道传导到了经济的各个领域以及全球多个国家。当危机在发生接近两年之后，仍然进一步以新的方式在新的领域继续扩大时，有必要全面的理顺这次危机爆发的起因和一步步传导开的方式。传导过程本身也将提供一个审视金融体系内部关联的良好视角，同时，传导过程中暴露的制度漏洞和监管缺失也是对中国金融监管的有益启示。
危机早在更早一些时候已经开始浮现，从上世纪80年代开始，美国一些从事房屋信贷的机构，开始了降低贷款门槛的行动，不仅将贷款人的收入标准调低，甚至没有资产抵押也可得到贷款买房，进而形成了比以往信用标准低的购房贷款，“次贷”也因此得名。从本世纪2002年开始，越来越多的这类贷款被发放了出去，而危机也已经悄悄潜伏。
如果仅仅限于美国的次级抵押贷款企业出了问题，并不会导致一场传播范围如此之广的危机，因为次贷本身的规模是可以确定的。据国际货币基金组织（IMF）的统计数据：美国次贷占美国整个房地产贷款的14.1%，大约在1.1万亿到1.2万亿美元，而其中的坏账，据高盛的测算是4000亿美元。2006年，美国的GDP为15万亿美元，一个可以确知的危险并没有那么可怕 [1]。
传播链条的下一个环节是资产证券化衍生出的次级债券，这些债券将单一信贷市场的风险扩大到了更大范围的资本市场，更多的金融机构和国家参与进来。而产生这些债券的原始动机，恰恰是为了释放风险。美国的抵押贷款企业，很清楚次贷高回报的背后的高风险，他们不仅需要防范风险，分散风险，更需要找到不断扩充资本金的新途径，从而支持更大规模的放贷。有需求就会有市场，一些具有“金融创新”工具的金融机构，当然看到了其中的价值。于是，一个个单体的次贷被整合包装，制作成各种名字的债券，提供相当高的固定收益，标注着信用评级公司的AAA的高等级标号，然后出售给其他金融机构。银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构，面对这样的“稳定而高回报的产品”，在利益最大化的驱使之下，纷纷加入购买次级债的行列。——抵押贷款企业有了源源不断新的融资渠道，进一步制造出更大规模的新的次级贷款。同时，危机也已经向庞大的资市场转移了。
目前，美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险公司（19%）和养老基金（18%）[1]。同时，高额的利润将世界的资本都吸引过来，于是，次级债券不仅在美国国内广为发行，更被欧洲，日本，中国等很多国家的金融机构购买，危机已经蔓延到了全世界！这种由低质信贷演变而来的巨大风险成功的进行了分散和转移。正如北京大学中国信用研究中心教授章政指出，“美国次贷危机的信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游，在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参考。”而美国，处于这个链条的上游，而其他国家，则处于下游。
现在，回到整个链条的源头：次级贷款。2006年，当美国的房价不再上升，当利率由下降周期变为持续的上升周期，一切都改变了。次级贷款的违约率上升，高额利润不复存在，债券价格急速下跌。于是链条的一端断裂了，以2007年3月，新世纪公司的申请破产为导火索，恶果迅速沿着链条传导开来，一系列抵押贷款公司，债务公司，金融机构纷纷出现了资产大幅缩水，随着时间的推移，很多以破产告终。同时，已经流传到世界资本市场的债券也让购买它们的国家金融机构出现了大幅的坏账和资产贬值，从而导致了各国央行的联手行动和多次注资救市。为了规避风险，金融国有化开始被各国政府接受，以房地美，房利美的国有化为标志，宣告了金融自由化，尤其是美国一贯奉行的金融自由化的暂告一个段落。
情况远没有结束，当更多的金融机构被国家监管或者股份制之后，较高的资本充足率管制让本来已经十分紧缩的信贷市场进一步萎缩——危机又回到了信贷市场。然而这次，是以全面的信贷量的缩减为标志，情况已经比最初房地产信贷收缩要进一步恶化。在如今信贷高度发达的金融制度下，信贷的萎缩意味着各个行业投资的减少和放缓，危机被传导到了经济各个领域。此次危机已经逐步演变成为自1997年亚洲金融危机以来全球最为严重的一次危机：它给全球金融市场和金融机构造成的直接损失已经超过千亿美元；它的影响也已波及到美国的实体经济，消费和就业出现比较明显的衰退迹象。而从行业来看，能源类企业，制造业，IT业，先后都出现了巨额亏损，贸易进出口更是波及很深。2008年三季度开始，全球很多国家的经济都出现的增长放缓或者负增长的情况，有的已经进入衰退。欧洲，日本，韩国，中国，危机几乎席卷了全球。在经济联系日益密切的今天，很难想象哪一个国家可以在一场世界级规模的经济危机中独善其身。证券市场的表现更加反应了对未来短期经济状况的预期。仅2008年，全球股市就已经蒸发30万亿美元，俄罗斯，中国，香港，分别以下跌70%，62%和48.3%居于跌幅前三位[2]。
危机仍在扩大。如果说开始的一年人们还认为这仅仅是一场金融危机而已的话，现在，经济学家已经开始将它同30年代美国的大萧条相提并论了。不论这是悲观的论调还是正确的估计，这场危机已经影响到了人们对市场的信心。信心在金融市场上可以很及时清晰地通过价格反映出来，而恢复信心则需要很长的时间。
（二）对中国金融监管的启示
由于此次危机的传导链条很长，对于金融监管提出了很高的的要求。首先，不妨去看看最根本也是最有效的——控制源头。掠夺性贷款和贷款条件的降低，是导致这一连串问题的最根本的原因。如果从最初就可以及时监管到这类贷款的发生并加以限制，将不会产生如现在这么广泛的影响。中国现在房产贷款虽然还没有出现美国类似次贷的这类情况，但是，在前几年房地产价格飞涨的时期，银行为了急于扩大贷款规模，往往采用特别优惠的贷款利率吸引买房者，或者降低首付比例，争取客户。这样做导致的直接后果可能在房价下跌，经济不景气的时候就会显现出来。例如深圳在08年中出现的“断供潮”，很可能会引发恐慌性抛售，从而给贷款机构带来巨大压力[ 6]。
其次，在金融发展的各个环节都需要严密监管，提高预警，防患未然。过分相信评级机构给予的数字模型被证明是一项十分不可靠的做法，仅仅依据建立在历史数据上的软件模型处理并无法掩盖金融市场基础的问题（比如此次危机中抵押贷款泛滥的问题）。事实上，国际清算银行就多次指出，总体低押贷款支持证券的高资信，很可能与局部低压贷款支持证券的资信不足并存。因此，加大监管深度，关注部分数据组成也十分必要。金融创新在中国还是一个比较新的概念，我国由于金融体系相对封闭，高风险高回报的金融产品还十分有限。这一方面给予公司金融海啸中一次避让的机会，另一方面，说明我国的金融衍生品市场有很大的发展空间。有发展则意味着有风险，只有正确的面对风险，提高防范意识，才可能将损失降到最小。
再次，应当建立一个系统统一的金融监管体系。随着金融创新的增加，金融市场的成熟，国际资本的渗入，个别监管变得困难和低效。只有整体计划，建立统一系统下的综合监管，才便于及时、有效的了解金融系统运行中的问题和可能潜在的风险。反观美国的金融监管历史，不难发现，金融自由化和金融监管一直是争论的话题。究竟是依靠市场为主，甚至放任自流，还是政府监管，确保市场稳定安全？事实上，美国是朝着加大监管力度的方向在迈进，而这次次贷危机更加速了这种趋势（一系列的出资救助措施和公司国有化，都印证了这一点）。尽管太大规模的救助会引发所谓的“道德风险”（政府出资为金融机构的高风险行为埋单），但这不会改变大趋势。
最后，加强国际间的金融监管合作，也很有必要。如今的金融业，已经越来越不可能局限于一个国家或者地区了，无论通过何种方式，防范和化解国际金融风险,必须加强金融监管的国际合作。金融监管国际协调与合作的机制主要包括信息交换、政策的相互配合、危机管理、确定合作的中介目标以及联合行动等。
参考文献:
[ 1 ]<环球>：揭秘“美国次贷危机”传导路线图
[ 2 ]2008全球股市 香港大公报
[ 3 ]次贷危机的传导机制（上）（下） , 国家研究中心
[ 4 ]辛乔利，孙兆东 《次贷危机》 中国经济出版社
[ 5 ]易宪容.“次贷危机”对中国房市的启示，人民论坛,2007
